软件技术估值-一文看懂市销率的最常被误用的估值工具

在这个世界上，即使是最好的生意，如果价格不合适，也会变成最差的投资。

——帕特·多尔西《巴菲特的护城河》

如果估值是保证回报的关键，那么下一步就该探讨：我们的第一个估价工具——价格乘数。乘数是最常用，同时也是最常被误用的估值工具。

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市销率（Price-to-sales，简称PS）

市销率是最基本的乘数，等于总市值除以企业的主营业务收入。

市销率的优点在于，几乎所有股票都有销售价，即使企业暂时处于亏损情况下也一样，这就使得市销率特別适用于周期性企业或因某种原因而暂时出现亏损的企业。但市销率的麻烦是销售额的价值可能会随着企业利润率的变化而增减。净利率较低的公司，如零售业，其市销率通常也相对较低，而软件和医药等净利率较高企业的市销率则相对较高。因此：

不要按市销率来比较处于不同行业里的企业，也不要认为低净利率企业的股票就是值得买进的廉价股票，高净利率企业的股票就是不值得买进的高价货。

市销率最适用于暂时出现亏损或是净利率存在巨大改善空间的企业。请记住：高净利率说明单位销售额可以带来更高的利润，而这又会带来更高的市销率。因此，如果一个低净利率的企业与类似低净利率企业的市销率保持一致，而且你认为这家企业能大幅削减成本、提升利润率，那么或许它就是你要寻找的便宜货。

实际上，市销率的最大用途就是寻找拥有下跌缓冲器的高净利率公司。如果一家公司以前一直拥有丰厚的净利率，但当前市销率却很低，那么，市场就有可能看低这家公司，因为其他投资者很可能会把盈利能力的暂时下跌看成永久性的。但如果这家公司能恢复到以前的盈利水平软件技术估值，那么，它的股票就有可能是值得买进的便宜货。

在这一点上，市销率的作用要好于市盈率（P/E），低收益股票的市盈率可能很高（因为收益E较低），因此，单纯寻找低市盈率的股票未必能发现这些失宠的股票。

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市净率（Price-to-book，简称PB）

第二个常用的价格乘数是市净率，它等于公司股票市值与账面净资产或股东权益之比。我们可以认为，账面净资产代表了投资于企业的全部有形资产，包括工厂设备、计算机、存货以及不动产等。之所以在特定情况下才使用市净率，是因为未来收益和现金流都是暂时的，只有公司拥有的实体性财产，才具有更现实、更确定的价值。

在股票估值中，使用市净率的关键在于认识这个“B”的含义。即使公司A和公司B具有相同的的收益或现金流，但构成其净资产的实体性资产却有可能相去甚远。对于铁路或制造型企业之类的资产密集型企业，账面净资产是能创造收入的大量实体性资产，比如机车、厂房设备和存货。但对于技术型企业之类的服务性公司，创造收入的资产却是人员、理念和流程，但这些资产并不反映在公司的账面上。

此外，创造经济护城河的很多竞争优势，大多并不反映在企业的账面资产中。以著名摩托车品牌某雷为例，他们的市净率约为5，这就是说，公司的当前市场价值约为厂房、土地和在产摩托车配件存货等资产账面净值的5倍。这也算不错了。但公司品牌的价值并没有包含在账面净值中，而恰恰是品牌才让其拥有25%的经营利润率和40%的权益回报率。

值得我们对账面价值多加研究的还有一个奇特的缘故：所谓的商誉会计处理方法也会增加账面净值，商誉只有在一家公司收购另一家公司时才会出现。商誉等于被收购方有形资产价值与收购方实付价格之差，我们完全想象得到：即使是一家没有多少有形资产的公司，一样可以形成巨大的商誉价值（2000年美国一起知名媒体企业收购案中，商誉导致合并的企业价值增加了1300亿美元）。但问题是，商誉不过是收购方在其他公司出手前的一种收购意愿，至少可以认为它的价值是极其不确定的。

因此，在评估股票价值时，我们最好还是从账面净值中剔除商誉价值——尤其是在市净率漂亮得令人难以置信时，因为庞大的商誉资产可以让账面价值急剧膨胀。

既然市净率有这么多缺点，为什么不把它抛之脑后呢？因为它尤其适用于一个特殊的市场，在这个市场里，拥有牢固护城河的企业远比其他市场多得多，这就是金融服务业。金融企业的资产一般都具有极强的流动性（想一想银行资产负债表上的贷款，你就能理解了），所以，我们很容易对金融企业的价值作出精确评估，换句话说，金融服务企业的账面净值非常接近它们的有形资产价值。在这里，唯一需要注意的是对一家金融公司，不寻常的低市净率可能说明账面净值有问题——或许公司存在某些需要注销的不良贷款。

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市盈率（Price-earning ratio，简称PE）

任何一个价格乘数都有各自的优点和缺陷，而所有这些乘数的根本——市盈率，同样也不例外。

市盈率的作用在于，收益最能代表创造价值的现金流，而且获得收益预测值和实际值的来源也非常多。但市盈率也有问题：收益本身是一个噪音极高的指标，离开了具体情况，我们根本就无法断定一个等于14的市盈率是好是坏，除非我们对公司有所认识，或是有一个可以进行市盈率比较的基准值。

当然，市盈率让我们最感到困惑的是：虽然P（价格）可能只有一个，但E（每股收益）却可能不止一个。计算市盈率时，既可以采用最近一个会计年度收益，可以是当前会计年度、过去4个季度的收益，也可以是下一会计年度的收益估计值。那么，你应该采用哪个收益呢？

这的确是个很难回答的问题。但不管怎么说，一定要对收益预测采取谨慎态度。这些预测值通常是华尔街所有证券分析师公认的对某家公司的收益估计值。针对乘数的研究表明，就在持续下跌的股票开始反弹之前，这些被市场接受的估计值基本都过于悲观，而对于即将放缓上涨脚步的股票则过于乐观。如果实际收益低于预测收益25%，原本貌似合理的15倍市盈率也就不那么合理了。

建议是：首先看看公司在顺境和逆境时的表现，再想想未来会比过去好转还是恶化，最后再估计公司的年均收益。这也是我们采用市盈率进行股票估值的最佳方法，因为首先这是你自己作出的估计，因此，你知道哪些因素会影响这个估计值。其次，它以公司的年均收益为基础，而不是最好年份或是最差年份的非正常值为基础。

一旦找到你的“E”，就可以使用市盈率了。运用市盈率进行估值的最常见方法，就是把目标企业与其他标准进行比较，这个标准可以是竞争对手、行业平均、整个市场或是同一公司其他时点的市盈率。这种方法有很多优点，但前提是绝不能盲目出发，而是要牢记前面讨论过的影响估价的4个基本因素：风险、增长、资本回报率和竞争优势。

如果一只股票的市盈率低于同行业中的其他股票，那么，既有可能说明这家公司极富投资价值，也有可能是这种股票只配有这么低的市盈率，因为它的资本回报率本来就很低，出现强势增长的希望就不大，或是竞争优势本来就很弱。在用某一家公司股票的市盈率与这个股票市场的平均市盈率进行比较时，同样需要这些制约因素。

在市场平均市盈率为18（比如说2007年中旬美国的水平）的情况下，一只市盈率为20的股票似乎有点偏贵；但对于一个拥有宽阔护城河、40%的资本回报率以及在新兴市场中强势成长的企业来说，你还这么认为吗？也许这样的股票一点都不贵。

在比较公司的当前市盈率与历史市盈率时，我们同样需要注意这些问题。投资者经常会用这样的断言来证明价值低估的股票：“目前的市盈率是10年以来最低的！”（我自己偶尔也会作出这样的判断。）在其他一切条件保持不变的情况下，也就是说，只要成长预期、资本回报率和竞争地位依旧如故，那么，一只市盈率从30〜40跌至20的股票，听起来似乎是不值得一提的糟糕投资。但如果这些前提条件中的任何一个发生变化，那么，也许所有的预言都将全盘推翻。以往的业绩毕竟不能说明未来。

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市现率（Price-cashflow ratio，简称PCF）

最后，再来谈谈我最喜欢的价格乘数——市现率，它把分母由收益替换成经营现金流。根本不必钻进血淋淋的会计核算中，现金流本身就足以精确反映企业的盈利能力，因为它再简单不过地说明了流进、流出企业的现金是多少，而收益则要受制于各种各样的会计调整。

例如，出版商的现金流通常要高于收益，因为读者在拿到杂志之前往往先预付全年订费。相比之下，采用赊销方式的企业，比如说销售等离子彩电的商店，收益则要高于现金流，因为只要客户把电视搬出店门，即使还没有开始按月分期付款，商店也要在账面上记录一笔收益。

你也许会想，如果能让客户在你什么都没做之前就付款，那该有多好啊。这类企业（它们基本以订购为主）的现金流往往要高于收益，因此，采用市盈率估算的指数可能很高，而按照市现率估价则有可能较为合理（这种企业大多还拥有较高的资本回报率）。

市现率的价值还在于现金流往往比收益更稳定。例如，它不会受企业重组或资产核销等非现金支出的影响。此外，现金流还在某种程度上考虑了资本的使用效率：对企业实现增长所需运营资本较少的公司，现金流通常要超过收益值。但现金流的缺陷是它没有考虑资产折旧，因此，这就导致资产密集型企业的现金流大多高于收益，而这就有可能高估公司的盈利能力，因为这些折旧资产迟早会被更换。

现在，我们已经掌握了乘数估值工具，以及每一种工具的适用场合。那么，怎样把它们融合到一起来决定一种股票的价格是否低于其价值呢？

最简单的答案就是“务必谨慎”。而详细的答案就是：要通过长期的实践和尝试，收获经验与教训，逐渐掌握识别被低估的股票的技巧。

以下5个步骤将会让你比其他投资者更有可能获得成功。

（1）随时牢记影响估价的4个因素：风险、资本回报率、竞争优势和増长率。

在其他一切条件相同的情况下，我们不要太看重风险较高的股票，对拥有更多资本回报率、更强竞争优势和更高增长预期的公司多加关注。

务必牢记：这些驱动因素相互依存、相互作用。如果一个公司具有长期成长潜力，同时拥有低资本投资、弱竞争以及合理的风险，那么，和一个拥有同样成长预期但较低资本回报率和较大不确定性竞争态势的公司相比，它的价值就要高得多。那些盲目信从PEG（市盈率/预期企业增长率软件技术估值，它是投资大师彼得·林奇最先提出的股票估值指标）的投资者，往往会错过这个最关键的要点，因为他们忘记了高资本回报率基础上的增长，要比低资本回报率基础上的增长更有价值。

（2）综合运用多种工具。

如果某个比率或指标说明一种股票是便宜货，就用另一个指标看看。尽管一个明星股票不可能在每个指标上都出类拔萃，但一旦出现这种难得一见的现象，就说明：你已经找到真正被低估的股票。

（3）耐心就一定会有回报。

无论多强大的企业，它的股票都不可能永远停留在峰顶，但就像沃伦·巴菲特说的那样：“在投资这个世界里，根本就不存在意外这个词。”列出所有你准备适时买进的好股票，耐心等待好价钱，一旦机会出现，便不失时机地一跃而上。虽然不要太挑剔——机会不是随处可见的，但请务必记住一件事：只要形势尚不明朗，任何时候都不要把辛辛苦苦赚来的钱打水漂。

（4）挺得住，不要慌张。

在整个世界都告诉你快快跑掉的时候，就是你应该买进的好时机。当所有媒体都在大肆吹捧、一派欣欣向荣的时候，好股票肯定没有好价钱；但股市一片慌张、投资者都在匆忙逃走的时候，你也许会得到一份廉价大餐。在所有人都在抛的时候，你一定要进。当然，这不是每个人都能做到的事情，但这里面就蕴藏着机会。

（5）做你自己，不要盲从。

在经历了酸甜苦辣之后，你对一个公司的认识肯定最深刻，因此，建立在这种认识基础上的投资决策，显然比根据圣贤哲人的锦襄妙计作出的决策更可靠。其中的原因很简单：如果你了解一个企业的经济护城河源于何处，而且还认为股票的当前市价低于其内在价值，那么，你就更容易作出在外人看来与潮流格格不入但却是投资成功所必需的决策。但如果你总是依赖他人的绝招和建议，而不去自己作一番研究，你就会始终怀疑这样的建议到底是好还是坏，于是，高买低卖这样的错误，就总会与你为伍。

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