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做为全面性注册登记制中第一批白眉林的SSD民营企业众所周知，柏诚股权肩负“两连胜”的期望译者 | 王朔  撰稿 | 欲求作者 | 融中财经新闻（ID:thecapital）日前，第一批SSD注册登记制民营企业正式宣布开启IPO网上申购，第一批注册登记制获批的柏诚股权也将于3月24日展开先期网上申购。

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有关研究者预计今年，最慢4月下旬可能将迎第一批注册登记制民营企业正式宣布在SSD申报申报上市外间揣测，倍受高度关注的柏诚股权或将正式成为全面性注册登记制中第一家申报上市的民营企业柏诚股权的招股是2023年2月20日被立案，2023年3月16日透过注册登记，这意味著柏诚股权阔别不出三个月就顺利完成了从立案到白眉林再到申报上市的各个环节。

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柏诚股权到底是真是假？柏诚股权最先设立于1994年，迄今耕耘科婷模块化金融行业已近30年子公司最先由沈进焕、李新忠、字用章、李奶奶协力股权投资30.26万元设立，子公司性质为有限责任子公司2006年股改之后，民营企业性质变更为股权有限子公司。

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历史上，柏诚股权共经历过11次增资，最后一次增资顺利完成后，子公司估值近16亿元，较前一年估值翻了近3倍官网资料显示，柏诚股权主要专注于为高科技产业的建厂、技改等项目提供专业的科婷模块化整体解决方案科婷为高科技产业提供洁净的研发和生产环境，保证高科技产品的良品率和安全性，是高科技产业不可分割的组成部分。

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目前服务的客户主要来自半导体及泛半导体、新型显示、生命科学、食品药品大健康等国家重点产业子公司营收主要来自四大业务——科婷模块化、机电工艺系统、二次配和设计咨询业务就在这家子公司开启IPO之际，子公司巨额分红开始引发市场质疑，同时经营层面的问题也开始暴露出来——毛利率走低，研发投入水平远低于同业。

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柏诚股权所在的科婷模块化金融行业呈典型的寡头垄断格局，除了深桑达A，其他市占率均不高，同业竞争激烈，在这个背景下，毛利率走低不免让人忧虑此外，柏诚股权历史上长期存在股权代持的情形，而其实控人过建廷与字用章之间的股权争议问题也由此而来。

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诸多不利因素下，对子公司有绝对控制全的过建廷能否带领子公司顺利敲开IPO的大门？01近三十年增资十一次柏诚股权最开始主要承接空调、冷藏、气体、净化工程的设计、安装、调试、维修，兼营五金交电，制冷设备及配件，建筑装潢材料，水暖器材，装饰装潢等，设立时股权投资金额只有30.26万元，在过建廷主导下，柏诚股权经过八次增资和三次股权转让后，子公司注册登记资本达到1亿元，子公司股权由过建廷，其母李奶奶及其父过凤翔三人全资持有。

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2018年11月开始，柏盈柏诚以1元每股的价格增资2.6亿股，一跃正式成为子公司的控股股东，而柏盈柏诚由过建廷及其子过稼阳全资控股；在2019年9月的第十次融资中，员工持股网络平台无锡荣基以1.45元每股的价格增资2175万元，占股4%。

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此时，子公司估值约为5.44亿元；一年之后，柏诚股权开启第十一轮融资，此时外部股权投资者新潮集团和金源融信（注：私募基金）进入，两家协力增资7000万，共计占股4.45%，此时，民营企业估值为15.73亿元，较一年之前，估值翻了近3倍。

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图片说明：第十一次增资顺利完成后，股东情况图源：招股虽然有外部股权投资者进来，但实际控制人过建廷对柏诚股权处于绝对控股的地位股权架构显示，过建廷直接持有25.48%的股权、过建廷与其子过稼阳全资控股的柏盈柏诚间接持有63.9%的股权、以及透过员工持股网络平台无锡荣基间接持有约0.13%的股权，共计持有约89.53%的股权，处于绝对控股地位。

假设子公司按原定计划发行13,083.3333万股，发行顺利完成后，过建廷仍将合计持有柏诚股权约67.15%的股权，仍将处于绝对控股地位柏诚股权的股权架构清晰，但并非没有瑕疵早年因为股权代持问题，实际控制人过建廷与字用章之间存在股权争议。

据招股，1994年1月，柏诚有限（柏诚股权股改前的名称）设立之初，字用章以6.515万元的出资额正式成为该子公司股东1994年9月，字用章以现金缴款方式新增2万元出资额，合计持有柏诚有限8.515万元出资额，持股比例为16.38%。

1995年2月，字用章将所持柏诚有限的8.515万元出资额全部转让给过建廷根据保荐机构对过建廷的访谈确认，因受限于当时设立私营民营企业须有劳动就业部门颁发的待业证或退休证，柏诚有限设立时，过建廷委托其在无锡海通冷气工程有限子公司的同事朱江等人代其持有柏诚有限的股权。

不过，朱江因无待业证故安排其夫人字用章出面代持柏诚有限的股权因此，字用章所持的柏诚有限8.515万元出资额是代过建廷持有1995年2月，字用章将所持股权转让给过建廷，属于股权代持还原不过，朱江在保荐机构访谈时表示，1995年2月，过建廷安排他转让柏诚有限股权，他代表字用章签署了股东退出决议，退出时未书面约定价款，过建廷亦未支付股权转让款。

1995年2月至2020年12月20日（访谈确认日），朱江、字用章未向过建廷主张过股权转让款，且直至目前过建廷仍然欠付朱江、字用章柏诚有限的股权转让款2021年3月7日，字用章和朱江委托律师向柏诚股权和过建廷发送律师函，律师函上认为：关于1995年2月股权退出的有关工商登记资料，其中股东会决议上的股东签字非字用章所签，字用章亦未就此事授权其他有关人员代签，也未获取过任何股权转让价款。

招股显示，因设立时间较早、子公司多次搬迁、早期资料保管不完善等因素，柏诚有限设立时出资的资料除验资报告和记账凭证外，材料及固定资产购买凭证及发票都缺失了，因此无法判断当时设立时出资资产的所有权人同时，由于过建廷与字用章之间的转让未支付任何价款，因此未在股东会决议中写明转让价款，双方亦从未签署股权转让协议。

目前，上述股东之间的股权争议尚未明确解决那么，柏诚股权的股权会否由此生变？股权不明晰会否正式成为该子公司IPO的实质障碍？不过，根据招股中对争议的有关访谈和推进争议解决的事件详细披露，我们倾向于认为该争议不会对柏诚股权IPO产生重大影响。

02毛利率走低，巨额分红引发质疑此次注册登记制IPO，柏诚股权计划募集资金约4.7亿元，其中2.1亿将用于补充流动资金但外间迷惑和质疑的点在于，子公司近三年累计分红3.49亿元根据股权结构，实际控制人过建廷与其子透过直接、间接两种方式持有子公司约91.85%的股权。

据此计算，分红的3.49亿元有约3.2亿元进了边家自己的腰包经营层面上，虽然柏诚股权的营收稳步增长，但利润波动明显，特别是毛利率整体呈下滑趋势，引发外间担忧根据招股，2019年、2020年、2021年及2022年上半年，柏诚股权营收分别为18.57亿元、19.47亿元、27.42亿元和12.87亿元，相对应的归母净利润分别为1.66亿元、1.18亿元、1.52亿元和1.34亿元，业绩存在一定波动。

但最令外间担忧的还是毛利率，近三年柏诚股权毛利率整体呈下滑趋势其中，主营业务毛利率在2019年、2020年、2021年以及2022年上半年分别为16.94%、13.79%、12.30%和14.9%，整体表现高于金融行业，但同业子公司中，表现略逊于圣晖集成。

对此，柏诚股权方面给出的解释是，毛利率走低主要有以下几个方面的原因，其一，战略目标调整和管理能力的差异2018年及之前子公司多选择毛利高的项目，但2019年以来，随着市场需求快速增长，子公司为增强市场影响力，快速抢占市场份额，开始积极参与明星项目的竞争，不再固守高毛利项目。

其二，新冠疫情使得项目周期拉长，相应成本上升，特别是2020年对民营企业影响较大；其三，2020年，上游铜、铝、钢铁等大宗商品价格上涨，推高了民营企业成本，但同时因为项目周期短期又无法转移至下游，对毛利率形成挤压；其四，毛利较高的“二次配业务”占比变化，特别是2021年“二次配业务”营收占比腰斩（2020年占比为14.12%，2021年占比为7.06%），拖累子公司整体毛利率下行。

柏诚股权所在的科婷金融行业起步较晚，金融行业内大部分民营企业规模较小，技术水平与综合解决方案能力有限，普遍集中在对洁净等级要求不高的低端市场从竞争格局看，金融行业呈寡头垄断，除深桑达A以16.5%的市占率独占鳌头外，业内其他民营企业市占率均不高。

其中，柏诚股权市占率1.3%，亚翔集成市占率1%，圣晖集成市占率0.8%，而新纶新材市占率仅有0.1%这也意味著，同业竞争非常激烈，业内大部分民营企业可能将既没有动力也没有资金投入研发招股书的内容也证实了这一点，数据显示，金融行业内除了申报上市子公司深桑达控股的子子公司中国系统外，其他同业的民营企业研发投入普遍不高，柏诚股权的研发投入更是垫底，2022年上半年仅有0.34%。

针对远低于同业的研发投入水平，柏诚股权方面表示，研发费用支出活动主要为信息化管理、数字化协同设计、新型建筑工业化以及关键BIM技术等的研发，研发所需的材料消耗和专职研发人员数量相对较少，并且由于业务“以项目交付”为导向，许多研发组织工作，更多的体现在项目的设计和具体实施过程中，有关研发投入并未单独体现在研发费用之中。

图片作者：柏诚股权招股除了经营层面的担忧，柏诚股权与两个外部股东的股权回购特殊条款，若IPO不成，将成挂在头上的达摩克利斯之剑据悉，柏诚股权与外部股权投资者新潮集团（持股3.18%）和金源融信（持股1.27%）存在股权回购特殊条款。

根据回购条款，若柏诚股权IPO失败，股权投资人有权回售所持柏诚股权的股权，回售价按股权投资总金额加上年利率为6%的利息后、扣除柏诚有限累计向股权投资方实际支付的股息和红利计算时间节点上看，最晚时间到2024年底招股显示，2020年9月，新潮集团、金源融信以4元/股的价格分别认购柏诚股权1250万股、500万股股权，对应的股权投资总金额分别为5000万元、2000万元，对应的持股比例分别为3.18%、1.27%。

回购条款的存在让柏诚股权不得不加速赶来申报上市然而，柏诚股权的质地并不优秀，这次急匆匆地赶来申报上市，是否能够经得起全面性注册登记制的考验呢？伴随着第一批注册登记制获批的民营企业纷纷开启网上申购，一个全新的多层次资本市场建设正在迎新的发展阶段，而这无论对一级市场还是二级市场都将产生深远的影响。

从此次具体表现来看，发行公告显示，SSD注册登记制新股网上申购和定价取消了23倍市盈率上限，将定价权交给市场但从已经定价的第一批新股发行市盈率均高于23倍市盈率，募资额也相比此前预计今年有所提高全面性注册登记制中的第一批申报上市民营企业能否迎开门红，值得期待。

对于一级市场来说，随着全面性注册登记制的落地，IPO申报上市标准多元化，包容性增加，IPO民营企业数量势必会迎一个历史上新的高点，给一级市场提供更多退出的便利其次，在时间上，较核准制IPO周期缩短据了解，此前创业板注册登记制试点后，新股从立案到申报上市平均所需天数由此前的520天缩短至380天左右。

而相应的，PE/VC透过IPO途径退出的周期也会缩短，加速机构资金流动，进一步激发私募股权市场活力不过，不利的方面是，注册登记制将打压某些PE/VC的收益，特别是某些专门股权投资Pre-IPO项目，透过一二级市场的差价展开套利的私募股权股权投资基金。

另外，一级市场估值过高可能将形成一二级市场估值倒挂，加大获利难度换言之，未来PE/VC需要更加专业的深度研究来筛选优质项目，股权投资阶段也将前置，聚焦成长期和发展期的民营企业，更多地依靠从被投民营企业的成长中获利对于此事，您怎么看？

期待您在留言区理性发布高见。